Το DeFi και η εποπτεία του

Από το πλήθος των προκλήσεων που οι επόπτες των κεφαλαιαγορών αντιμετωπίζουν, αφενός λόγω της ραγδαίας εξέλιξης της τεχνολογίας και αφετέρου λόγω της συνεχούς επέκτασης του αντικειμένου τους, μεγάλο ενδιαφέρον παρουσιάζει η αποκεντρωμένη χρηματοοικονομική δραστηριότητα (Decentralized Finance, DeFi). Η δραστηριότητα, δηλαδή, που λαμβανει χώρα εκτός του κεντρικού χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Η αποκεντρωμένη χρηματοοικονομική έχει ως θεωρητικό υπόβαθρο την από-διαμεσολάβηση και τη δημοκρατικοποίηση των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών, στόχοι που επιτυγχάνονται κατά κύριο λόγο με τη χρήση καινοτόμου τεχνολογίας συχνά δε, μέσω τεχνολογίας κατανεμημένου καθολικού ή αλυσίδας συστοιχιών (DistributedLedger, Blockchain). Ητεχνολογία χρησιμοποιείται για την πρόσβαση των πολλών σε υπηρεσίες που δεν απαιτούν την παρεμβολή μεσαζόντων (επαγγελματιών διαμεσολαβητών), την καταβολή προμηθειών και την παραμονή των κεφαλαίων και των περιουσιακών στοιχείων εντός του ρυθμιζόμενου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Ως πλεονέκτημα προβάλλεται, συνεπώς, η διευκόλυνση της εύκολης και φθηνότερης πρόσβασης περισσότερων πολιτών σε χρηματοπιστωτικές υπηρεσίες και περισσότερων επιχειρήσεων σε χρηματοδότηση.

Ωστόσο, η χρήση της ψηφιακής χρηματοπιστωτικήςτεχνολογίας (FinTech), η χρηματοδότηση της οικονομίας και δη των μικρομεσαίων επιχειρήσεων,καθώςκαι η χρηματοοικονομική ενσωμάτωση μέσω της κινητοποίησης των επενδυτών λιανικής, αποτελούν, διεθνώς, στρατηγικές επιλογές του κεντρικού χρηματοπιστωτικού συστήματος. Επιπλέον, η διαφάνεια, η σύμμετρη πληροφόρηση, η προστασία των επενδυτών και η αναλογικότητακατά την εφαρμογή των κανόνων, αποτελούν βασικές αρχές του ρυθμιστικού πλαισίου της κεφαλαιαγοράς. Οι αρχές αυτές μετουσιώνονται σε στόχους και δράσεις που αποσκοπούν στην χρηματοπιστωτική σταθερότητα και στην μακροπρόθεσμη ανάπτυξη της οικονομίας.

Πως δικαιολογείται λοιπόν η τάση «αποκέντρωσης»; Και ποια ερωτήματα γεννώνται ως προς τις εποπτικές εξουσίες;

Ας δούμε, αρχικά, δύο περιπτώσεις αποκέντρωσης που βρίσκοναι στο προσκήνιο το τελευταίο διάστημα: τη χρήση των κοινωνικών δικτύων για την πραγματοποίηση επενδύσεωνσυλλογικά και στοχευμένα και τη «μανιώδη» αύξηση των συναλλαγών και της αξίας των κρυπτονομισμάτων (ενίοτε, μάλιστα, πάλι μέσω αναρτήσεων σε κοινωνικά δίκτυα):

Επενδύσεις μέσω κοινωνικών δικτύων : μια «επανάσταση» όχι μόνο τεχνολογική:

Η ιστορία είναι γνωστή. Τον περασμένο Ιανουάριο πλήθος ερασιτεχνών επενδυτών στις Η.Π.Α. «οργάνωσαν» μέσω της πλατφόρμας κοινωνικής δικτύωσης Reddit, μετά από διαδικτυακές συζητήσεις στην υπό-πλατφόρμα r/WallStreetBets, την αγορά μετοχώντης εισηγμένης εταιρίας GameStop, μέσω εφαρμογών (όπως η Robinhood) που προσφέρουν άμεση πρόσβαση στη χρηματιστηριακή αγορά, χωρίς καταβολή προμήθειας. Η εταιρία ήταν υπό οικονομική κατάρρευση, με τους θεσμικούς επενδυτές να έχουν λάβει θέσεις «short» (προβλέποντας δηλ. πτώση της τιμής). Η τεράστια ζήτηση οδήγησε σε εντυπωσιακή και απρόβλεπτη άνοδο της τιμής και σε αντίστοιχες απώλειες για τους θεσμικούς επενδυτές, υπολογιζόμενες περί τα 5 δις $. Αναλυτές και αρθρογράφοι προσπάθησαν να εξηγήσουν το φαινόμενο που χαρακτηρίστηκε και «Γαλλική [χρηματοοικονομική] επανάσταση»: «χομπίστες» έναντι επαγγελματιών επενδυτών ; «εκδίκηση» των εξωσυστημικών αδύναμων επενδυτών λιανικής; ιδιότυπος μετοχικός ακτιβισμός; αντίδραση στην κρίση της πανδημίας ;

Η αμερικανική εποπτική αρχή (SEC) εξέδωσε προειδοποιητική ανακοίνωση για την προστασία των επενδυτών και την αποφυγή τέτοιων πρακτικών, ομοίωςκαι η Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών και Αγορών (ESMA). Η τελευταία, αναφερόμενη σε αυτά τα περιστατικά πολύ υψηλής μεταβλητότητας διευκρίνησε ότι ηαπλή συζήτηση περί της ευκαιρίας αγοράς ή πώλησης των μετοχών ενός εκδότη δεν συνιστά κατάχρηση αγοράς, κατ΄αρχήν. Ωστόσο, επεσήμανε ότι σεειδικές περιπτώσεις, οι συζητήσεις αυτές μπορεί να υπάγονται (ή να πρέπει να υπαχθούν) σε κανονιστικές προϋποθέσεις , ή μπορεί να συνιστούν χειραγώγηση αγοράς.

Το ζήτημα της χρήσης των κοινωνικών δικτύων στο περιβάλλον της κεφαλαιαγοράς έχει, σε κάθε περίπτωση, δύο ενδιαφέρουσες εποπτικές παραμέτρους:

Η πρώτη αφορά στο ερώτημα αν μία δημόσια συμπεριφορά, που δεν υπόκειται σε ειδικό ρυθμιστικό πλαίσιο και δεν είναι απατηλή, όπως μία έκφραση γνώμης, ανταλλαγή απόψεωνή προτροπή, μπορεί, παρ’όλα αυτά, να συνιστά παράνομη συμπεριφορά, είτε λόγω του τρόπου δημοσιοποίησής της, είτε λόγω της επίπτωσης που τελικά έχει στην αγορά. Δεν πρόκειται για το ζήτημα της αυτονόητης ελευθερίας του λόγου ή του επιχειρείν, αλλά για το ποια έκταση μπορούν να πάρουν οι περιορισμοί της νομοθεσίας της κεφαλαιαγοράς προκειμένου να προστατέψουν την αξιοπιστία της και τα συμφέροντα των επενδυτών της. Στο πλαίσιο αυτό, η στοχευμένη ή συλλογική δράση μπορεί να εμπίπτει, υπό προϋποθέσεις, στην έννοια της κατάχρησης αγοράς (διάδοση ψευδών ή παραπλανητικών πληροφοριών,  χειραγώγηση). Επιπλέον, επειδή η παροχή επενδυτικής σύστασης ή προτροπής, όταν αποτελεί επενδυτική υπηρεσία παρέχεται από αδειοδοτημένους επαγγελματίες και υπόκειται σε συγκεκριμένους όρους, η «σύσταση» με τη μορφή έκφρασης άποψης, που γίνεται εκτός αυτού του πλαισίου,θέτει τον μεν «συστήνοντα» υπό ρυθμιστικό έλεγχο, στερεί τον δε επενδυτή από την προστασία που θα είχε αν συναλλασσόταν με αδειοδοτημένο επαγγελματία.

Η δεύτερη αφορά στον τρόπο που η κοινωνική δικτύωση μπορεί να διαμορφώσει τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων, για παράδειγμα, είτε με έναν αυθορμητισμό που εκδηλώνεται ταυτόχρονα, είτε με τη δημιουργία ενόςτεχνητούmomentum ή την καθιέρωση ενός «ρεύματος» (hype), είτε ως αντίδραση ή αντίσταση σε «συστημικές» πρακτικές. Αυτή η αγελαίασυμπεριφορά έχει αρνητικό αντίκτυποστην αγορά τόσο βραχυπρόθεσμα, λόγω της υψηλής μεταβλητότητας που συνεπάγεται, όσο και μακροπρόθεσμα, λόγω της θεσμικής ανασφάλειας που επιφέρει.Για το λόγο αυτό, από τους επόπτες ελέγχεται ο τρόπος διάδοσης των πληροφοριών και ενθαρρύνεται η μελέτη των θεμελιωδών μεγεθών καιη συνεχής ενημέρωση του κοινού, μεγνώμονα την προστασία των επενδυτών και την  αποτροπή πρακτικών που θέτουν υπό διακινδύνευση την ακεραιότητα της αγοράς και τον μηχανισμό διαμόρφωσης τιμών.

Κρυπτονομίσματα : η άλλη όψη του «νομίσματος»

Τους τελευταίους μήνες παρατηρείται, επίσης, τεράστια άνοδος και υψηλή μεταβλητότητα, πλέον,στηναξίατων κρυπτονομισμάτων στις διεθνείς αγορές, συνδεόμενη εν μέρει και πάλι με τη χρήση των κοινωνικών δικτύων και στη διατύπωση απόψεων ή προτροπών από περισσότερο ή λιγότερο επιδραστικά πρόσωπα (από τονElonMusk ως τον ράπερ SnoopDogg).Ηανάγκη ανεύρεσης εναλλακτικών μέσων πληρωμής και επένδυσης, ο πεπερασμένος αριθμός τους, καθώς και η ευρύτερη αποδοχή των κρυπτονομισμάτων από μεγάλες και γνωστές στους καταναλωτές επιχειρήσεις, μπορούν να θεωρηθούν ως οι βασικοί λόγοι της ανοδικής πορείας που κατέγραψαν τα κρυπτονομίσματα.

Ως «κρυπτο / εικονικό νόμισμα» (crypto/virtualcurrency) ορίζουμε μια ψηφιακή αναπαράσταση αξίας που δεν εκδίδεται από κεντρική τράπεζα ή δημόσια αρχή, δεν συνδέεται κατ’ ανάγκη με νομίμως κυκλοφορούν νόμισμα και δεν διαθέτει το νομικό καθεστώς νομίσματος ή χρήματος, γίνεται όμως αποδεκτή ως μέσο συναλλαγής και μεταφέρεται, αποθηκεύεται και διακινείται ηλεκτρονικά.· Το εικονικό αντιδιαστέλλεται από το «παραστατικό νόμισμα» ή «νόμισμα αναγκαστικής κυκλοφορίας», το οποίο ορίζεται ως μέσο πληρωμής χωρίς εσωτερική αξία και το οποίο επιβάλλεται στις συναλλαγές από κάποια αρχή, συνήθως κρατική (fiatcurrency).  Η εξαιρετικά καινοτόμος τεχνολογία  (blockchain), που χρησιμοποιούν τα κρυπτονομίσματα διασφαλίζει την εκτός κεντρικού συστήματος, ολοκλήρωση και επιβεβαίωση των συναλλαγών, με ασφάλεια και ανωνυμία. Ταυτόχρονα, η ευκολότερη συγκάλυψη της προέλευσης και του προορισμού τους και η δυνατότητα μεταφοράς και αποθήκευσης εκτός του ρυθμιζόμενου χρηματοπιστωτικού συστήματος, καθιστούν τακρυπτονομίσματα, «ιδανικά» μέσα για τη διενέργεια παράνομης δραστηριότητας, μη δυνάμενης να εντοπιστεί και να αντιμετωπιστεί έγκαιρα και αποτελεσματικά.Δικαιολογείται, συνεπώς, η επιλογή να ρυθμιστούν, αρχικά, μέσω της νομοθεσίας για το ξέπλυμα χρήματος, με τη θεσμοθέτηση της υποχρέωσης των παρόχων υπηρεσιών επί κρυπτονομισμάτων να εντοπίζουν την ύποπτη δραστηριότητα, τηρώντας τους κανόνες δέουσας επιμέλειας ως προς τους πελάτες τους και τα διακινούμενα στοιχεία (ταυτοποίησης πελατών και ελέγχου των συναλλαγών).

Δεν είναι λίγες οι εποπτικές προκλήσεις και δυσκολίες που ανακύπτουν, από την κατανόηση της φύσης και λειτουργίας των κρυπτονομισμάτων και της τεχνολογίας που χρησιμοποιείται, μέχρι την χαρτογράφηση της δραστηριότητας, τη συλλογή στοιχείων και τους μηχανισμούς ελέγχου.

Η βασική ρυθμιστική αδυναμία των κρυπτονομισμάτων έγκειται, πάντως, στην έλλειψη προληπτικής εποπτείας:τα εικονικά νομίσματα και οι σχετικές με αυτά υπηρεσίες, δεν αποτελούν ρυθμιζόμενη δραστηριότητα για την άσκηση της οποίας πρέπει να πληρούνται συγκεκριμένες προϋποθέσεις και να προηγείταιαδειοδότηση. Όσο δεν ρυθμίζεται η υποκείμενη δραστηριότητα με την επιβολή κανόνων αντίστοιχων αυτών που διέπουν την παροχή επενδυτικών και τραπεζικών υπηρεσιών, το πλαίσιο παραμένει αποσπασματικό και η εποπτεία αντίστοιχα περιορισμένη.Σε αυτό συμβάλλει η αδυναμία κατηγοριοποίησής των κρυπτονομισμάτων ως μέσο πληρωμής ή επένδυσης, από την οποία ανακύπτουν ζητήματα εφαρμογής της νομοθεσίας της κεφαλαιαγοράς (οργανωτικές προϋποθέσεις παρόχων, κανόνες διάθεσης, διαπραγμάτευσης και διαμόρφωσης τιμής, καταχρηστικές συμπεριφορές), αλλά και επιπλέον ερωτήματα ως προς τη φορολογική και λογιστική τους μεταχείριση από την οποία επηρεάζεται ηαληθής και δίκαιη εικόνα των εισηγμένων εταιριών που ενδέχεται να τα εγγράψουν στις οικονομικές τους καταστάσεις.

Η δυσκολία υπαγωγής τους σε συγκεκριμένη κατηγορία και η αντίστοιχη εποπτική τους αντιμετώπιση αποτελεί τον κανόναδιεθνώς. Στις Η.Π.Α. αναμένεται με μεγάλο ενδιαφέρον το πως θα διαμορφωθεί το ρυθμιστικό και εποπτικό περιβάλλον, δεδομένου ότι δύο πρόσωπα – κλειδιά, ο επικεφαλής της SEC, GaryGensler (που θεωρείται «γκουρού» των κρυπτονομισμάτων) και η Υπουργός Οικονομικών JanetYelenαναμένεται να αναλάβουν νομοθετικές πρωτοβουλίες, η τελευταία δε, δήλωσε χθες ότι απαιτείται αυστηρή ρύθμιση των κρυπτονομσιμάτων. Σε επίπεδο Ευρωπαϊκής Ένωσης, έχει δημοσιευθεί Πρόταση Κανονισμού για τη ρύθμιση του πλαισίου λειτουργίας των κρυπτο περιουσιακών στοιχείων που δεν αποτελούν χρηματοπιστωτικά μέσα MarketsinCrypto-assets (MiCA), αλλά μέχρι την εφαρμογή του, η σύγχυση ως προς το τι ισχύει παραμένει.  Το ίδιο και οι κίνδυνοι : στην Κίνα η παροχή υπηρεσιών σε κρυπτονομίσματα από φορείς του χρηματοπιστωτικού τομέα, μόλις απαγορεύτηκε. Στην Τουρκία, μετά την κατάρρευση των ανταλλακτηρίων Thodexκαι Vebitcoinαπαγορεύτηκε η χρήση κρυπτονομισμάτων ως μέσων πληρωμής. Φαίνεται λοιπόν πως  η ανησυχία και η έλλειψη ενημέρωσης μπορεί να οδηγήσουν γρηγορότερα στην υιοθέτηση ειδικού θεσμικού πλαισίου για τη ρύθμιση -ή υπερρύθμιση- των κρυπτονομισμάτων.

Μέχρι την εφαρμογή του όμως, είναι σημαντικό να διαχωρίζεται η εποπτεία για το ξέπλυμα, από την εποπτεία για την άσκηση αυτής καθαυτής της δραστηριότητας, ώστε να μην δημιουργείται σύγχυση σχετικά με το καθεστώς που διέπει τη λειτουργία των κρυπτονομισμάτων. Αυτό σημαίνει ότι οι χρήστες των υπηρεσιών πρέπει να γνωρίζουν ότι συμμετέχουν σε νόμιμη, πλην όμως μη ρυθμιζόμενη δραστηριότητα, οπότε δεν προστατεύονται ούτε ως καταθέτες, ούτε ως επενδυτές, ενδεχομένως ούτε ως καταναλωτές.Επίσης, ότι τα κρυπτονομίσματα όταν επιλέγονται ως επένδυση, μπορεί να έχουν μεγάλες αποδόσεις, αλλά ενέχουν κινδύνους, ιδίως από τη μεγάλη και απότομη μεταβλητότητα των τιμών (βλ. και σχετική αναφορά στο Trends, Risks&VulnerabilitiesReportτης ESMAτης 17-3-2021).

Crowdfunding: εναλλακτική χρηματοδότηση από τους πολλούς

Μίαάλλημορφήαποκεντρωμένηςδραστηριότηταςπου καταλαμβάνει αρκετά σιωπηρά, αλλά σταθερά, το χώρο της στο χρηματοοικονομικό περιβάλλον, είναι η συμμετοχική χρηματοδότηση (crowdfunding).  Πρόκειται για μέθοδο συγκέντρωσης πόρων από το κοινό με σκοπό τη χρηματοδότησησυγκεκριμένων έργων, κυρίωςνεοφυών ή μικρομεσαίων επιχειρήσεων. Αποτελεί είδος εναλλακτικής χρηματοδότησης, με μικρές σε αξία συνεισφορές από πολλούς συμμετέχοντες, οι οποίοι λαμβάνουν ανάλογη συμβολική ή οικονομική ανταμοιβή. Στην τελευταία περίπτωση,η συνεισφορά μπορεί να αποτελεί δανειοδότηση, έναντι συμφωνίας επιστροφής των καταβολών με τόκο,χρηματοδότηση έναντι έκδοσης μετοχών ή συμμετοχής στα μελλοντικά κέρδη/έσοδα. Η συγκέντρωση των πόρων επιτυγχάνεται με τη χρήση ψηφιακής πλατφόρμας, ανοιχτής στο κοινό, μέσω της οποίας διευκολύνεται ή διεκπεραιώνεται ηαπ’ ευθείας σύζευξη δυνητικών επενδυτών ή δανειστών με τις επιχειρήσεις που αναζητούν χρηματοδότηση.

Αυτό το είδος crowdfundingσυμβάλλει στη δημιουργίαενός διαφοροποιημένου χρηματοπιστωτικού συστήματος με μικρότερη εξάρτηση από την τραπεζική χρηματοδότηση, ενεργοποιεί τα αδρανή κεφάλαια ιδίως από τα χαμηλά και μεσαία εισοδήματα, προωθεί την καινοτόμα επιχειρηματικότητα και περιορίζει τους συστημικούς κινδύνους. Τα βασικά θεσμικά ζητήματασχετιζονται με τη λειτουργία της πλατφόρμας χρηματοδότησης και τη λειτουργία, οργάνωση, αδειοδότηση και εποπτεία των παρόχωναντίστοιχων υπηρεσιών.

Εποπτικές προκλήσεις αποτελούν η διαφάνεια και η καταπολέμηση του ξεπλύματος χρήματος, η διάκριση πρόσκλησηςπρος το κοινό και διαφήμισης, οι διαφορετικές κατηγορίες των συνεισφερόντων και ο χαρακτηρισμός τους ως επενδυτών ή καταναλωτών (οι σχετικές προϋποθέσεις για την παροχή υπηρεσιών συμμετοχικής χρηματοδότησης στην ΕΕ έχουν τεθεί με τον Κανονισμό 2020/1503).

Από την άλλη, ενδιαφέρον έχουν και περιπτώσεις που λόγω του σχεδιασμού τους δεν εμπίπτουν στον θεσμοθετημένο ορισμό, έχουν όμως όλα τα χαρακτηριστικά της συμμετοχικής χρηματοδότησης, δηλ. απευθύνονται άμεσα, με δημόσια διαφήμιση σε ευρύ φάσμα προσώπων/καταναλωτών και προσφέρουν, έναντι μικρής συνεισφοράς, αντάλλαγμα με οικονομική σημασία (έκπτωση σε προϊόντα ή υπηρεσίες, επιστροφές με τη μορφή «απόδοσης» κλπ).Στο εν λόγω πλαίσιο,η χρήση του crowdfundingμπορεί να αντιμετωπιστεί είτε ως εργαλείο εμπορικής προώθησης καιαπλοποίησης των διαδικασιών χρηματοδότησης, είτε ως μέθοδος αποστασιοποίησης της χρηματοδότησης από τους κανόνες του τραπεζικού συστήματος και της κεφαλαιαγοράς.

Μείγμα πολιτικών

Είναι φανερό ότι το ραγδαία μεταβαλλόμενο περιβάλλον, με τις ευκαιρίες που προσφέρει και τους κινδύνους που εγκυμονεί, απαιτεί μελέτη όλων των παραμέτρων και διαμόρφωσηαντίστοιχων πολιτικών. Η εποπτική πρόκληση είναι παρούσα και αφορά την ανεύρεση του σωστού μείγματος που θα ικανοποιεί την ανάγκη της χρηματοοικονομικής ενσωμάτωσης, της αξιοποίησης της τεχνολογίας, της προστασίας επενδυτών και της οικονομικής σταθερότητας καιανθεκτικότητας.

*Η Αναστασία Στάμου είναι Αντιπρόεδρος Β’ της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς

Ακολουθήστε το Money Review στο Google News