Το νέο «ψηφιακό προϊόν» της κεφαλαιαγοράς στα χνάρια των ευρωπαϊκών μέτρων (DLT Pilot Regime)

Οι συνθήκες λειτουργίας της χρηματοπιστωτικής αγοράς, υπό όρους «trading», «χρηματιστηρίων» ή και «εναλλακτικών αγορών» (multilateral trading facilities) είναι άρρηκτα συνδεδεμένες με τις τεχνολογίες που χρησιμοποιούνται και εξυπηρετούν τις σχετικές αγορές.   

Πριν από κάποια χρόνια (2014) στη βάση ενός σημαντικού ευρωπαϊκού μέτρου εναρμονίστηκαν τα θέματα λειτουργίας των εισηγμένων μετοχών και άλλων αξιογράφων ώστε τα σχετικά αξιόγραφα να μπορούν να απεικονίζονται ηλεκτρονικά ως τηρούμενα σε λογιστική μορφή (book-entry securities) μέσω κεντρικών μηχανισμών (Κεντρικά Αποθετήρια Τίτλων – ΚΑΤ, Central Securities Depositories – CSDs) και δι’ αυτών να εξυπηρετούνται οι ανάγκες της αγοράς σε τέτοια “επενδυτικά προϊόντα” σε πανευρωπαϊκό επίπεδο (Κανονισμός (ΕΕ) 909/2014, Central Securities Depositories Regulation – CSDR). Ήρθαν και οι ελληνικοί νόμοι στη συνέχεια (βλ. Ν. 4548/2018, Ν. 4569/2018) για να πλαισιώσουν αυτό το εγχείρημα για τις ανάγκες προσαρμογής του συστήματός μας στα νέα δεδομένα που είχαν εισαχθεί.   

Η κεντρική ιδέα υπό το πρίσμα του Κανονισμού CSDR ήταν τότε και παραμένει να είναι και σήμερα ότι κύριο άρμα για τη λειτουργία των αγορών επί εισηγμένων μετοχών ή και άλλων αξιογράφων (π.χ. ομολόγων) σε λογιστική μορφή είναι οι χρηματοπιστωτικοί διαμεσολαβητές (financial intermediaries). Το σχήμα αυτό λειτουργεί κεντρικά, όπου ο κεντρικός φορέας ΚΑΤ παρέχει λογαριασμούς σε χρηματοπιστωτικούς διαμεσολαβητές και αυτοί με τη σειρά τους σε άλλους, εξυπηρετώντας έτσι υπό μία αλυσιδωτή δομή διαμεσολάβησης, την εμπορία, διάθεση και άλλες πράξεις άσκησης περιουσιακών, μετοχικών και λοιπών δικαιωμάτων επί τέτοιων τίτλων. 

Η τεχνολογία όμως δεν σταμάτησε στο σημείο αυτό. Όπως είναι γνωστό νέες μέθοδοι έχουν εισαχθεί στη διεθνή αγορά που διανθίζονται από χαρακτηριστικά πιο “άμεσης επαφής” των επενδυτών με τα χαρτοφυλάκιά τους υπό τις σύγχρονες τεχνικές του λεγόμενου “wallet”. Η κεντρική ιδέα εν προκειμένω αλλάζει και μεταβάλλει την αγορά από κεντρικοποιημένη και διαμεσολαβητική σε αποκεντρωμένη υπό τεχνικούς όρους τεχνολογίας κατανεμημένου καθολικού (distributed ledger technology – DLT). Η νέα τεχνολογία επιτρέπει την αυτοματοποίηση των συναλλακτικών κινήσεων ώστε να μπορούν να διενεργούνται απευθείας μεταξύ των συναλλασσομένων. Κύριο άρμα για τη λειτουργία των σχετικών αγορών δεν αποτελεί μόνο η παρουσία των χρηματοπιστωτικών διαμεσολαβητών, η οποία βέβαια συνεχίζει να υπάρχει ως αναγκαία προϋπόθεση για τη λειτουργία των παρεχόμενων υπηρεσιών προς τους επενδυτές, όσο ο ίδιος ο μηχανισμός DLT. Στο ψηφιακό αυτό περιβάλλον τα αξιόγραφα εκδίδονται υπό μορφή “μάρκας” (token) που επιτρέπει την αποθήκευσή τους αποκεντρωμένα στο κατανεμημένο καθολικό, απευθείας στα “πορτοφόλια” (wallets) των επενδυτών, και όχι κατ’ ανάγκη με τη μορφή καταχώρισής τους σε προκαθορισμένους λογαριασμούς αξιογράφων συνδεόμενους με ΚΑΤ ή διαμεσολαβητές.

Την πρωτοβουλία ανάπτυξης τέτοιων χρηματοπιστωτικών αγορών ενθαρρύνει το νέο μέτρο που εκδόθηκε στην Ευρώπη (Κανονισμός (EE) 2022/858) και έχει επικρατήσει υπό την ονοματολογία “DLT Pilot Regime Regulation” ή “DLTR”. Από την ίδια την ονοματολογία του γίνεται αντιληπτή η πιλοτική και υπό την έννοια αυτή περιορισμένη, σε αρχική φάση, λειτουργία του μέτρου στις ευρωπαϊκές αγορές. Το μέτρο έρχεται σιγά σιγά για να δοκιμαστεί η λειτουργία του καταρχήν σε ένα πιο μικρό φάσμα αγοράς, για παράδειγμα σε αξιόγραφα μιας εναλλακτικής αγοράς. 

Η πρόκληση του μέτρου είναι φανερή καθώς, όπως κατά την οικονομική του θεώρηση καταδεικνύεται, η υιοθέτησή του αναμένεται να περιορίσει τα κόστη της αγοράς. Σε πρακτικούς όρους, η χρήση του μέτρου θα σημαίνει ότι με ένα «κλικ» ο επενδυτής αυτόματα θα βρίσκει πιστωμένους στο wallet του τους τίτλους, που έχει αγοράσει μέσω ενός ή περισσοτέρων διαμεσολαβητών, και αντίστοιχα θα χρεώνεται ο πωλητής, χωρίς κόστη κάλυψης κινδύνου Τ+2 ή και άλλα συναφή, που ισχύουν σήμερα.   

Δεν αρκεί όμως η θωράκιση του μέτρου με οικονομικοτεχνικούς όρους για να μπορέσει να ισχύσει στην ελληνική πραγματικότητα.  Απαιτείται και θεσμική προετοιμασία, προσαρμογή του νομικού συστήματός μας στις διατάξεις του Κανονισμού DLTR. Κατ’ ουσίαν απαιτείται προετοιμασία για να υποδεχτεί η ελληνική αγορά το “νέο ψηφιακό προϊόν” της Κεφαλαιαγοράς. Θέματα θεσμικής ώσμωσης υπό το πρίσμα αυτό μπορεί να είναι πολλά, όπως το πεδίο εφαρμογής της νέας ρύθμισης, ο τρόπος ηλεκτρονικής αποτύπωσης των αξιογράφων σε DLT μορφή, ο τρόπος έκδοσης των κανόνων DLT από το φορέα αγοράς που θα τα λειτουργήσει, η εποπτεία της τήρησης των κανόνων από την αρμόδια αρχή, η καταστολή, και άλλα συναφή. Πέραν όμως όλων αυτών είναι κρίσιμο, για την καλή φήμη και αξιοπιστία του νέου ψηφιακού προϊόντος (π.χ. της DLT εισηγμένης μετοχής), η ρύθμισή του να παρέχει τα εχέγγυα για να μπορεί ο επενδυτής να το τηρεί στο “πορτοφόλι” του (wallet) με ασφαλή και αποτελεσματικό τρόπο. 

Αν για παράδειγμα μια μετοχή που λειτουργεί στο “ταμπλό” (χρηματιστήριο) τηρείται ως ψηφιακό προϊόν σε σύστημα DLT, είναι κρίσιμο το νομικό μας σύστημα να μπορεί να την αναγνωρίζει ως μέσο ιδιοκτησίας αλλά και άσκησης μετοχικών δικαιωμάτων, όπως ίσχυσε και με τα άυλα αξιόγραφα (dematerialized securities) (Ν. 2396/1996, N. 4548/2018, Ν. 4569/2018, Ν. 4548/2018, Ν. 4706/2020). 

Είναι συνεπώς προς την κατεύθυνση αυτή σημαντικό για την επιτυχία και ανταγωνιστικότητα του νέου θεσμού, να εμπεδωθούν στους νόμους μας οι βασικοί ρυθμιστικοί πυλώνες λειτουργίας του ψηφιακού προϊόντος, των DLT αξιογράφων, ώστε να μπορούν τα οφέλη του θεσμού να τα απολαύσουν και οι επενδυτές της ελληνικής αγοράς. Ο ένας πυλώνας καλείται να απαντήσει στο ερώτημα, πώς κατοχυρώνεται η ιδιοκτησία επί των DLT αξιογράφων (“who owns what”), ενώ ο δεύτερος στο ερώτημα, πώς αναγνωρίζεται ο μέτοχος της ψηφιακής μετοχής (“who the shareholder is”) σε ένα περιβάλλον προηγμένης προς την κατεύθυνση αυτή κεφαλαιαγοράς. 

Τα ερωτήματα αυτά είναι καίριας σημασίας για την καλή φήμη του νεοεισερχόμενου ψηφιακού προϊόντος, όπου ο επενδυτής ή ο σύμβουλός του «τιμολογεί» στην επένδυση που κάνει και τους τυχόν συναρτώμενους νομικούς κινδύνους (legal risks).    

Αξιοσημείωτο είναι ότι η άσκηση του “ενδεδειγμένου” μοντέλου λειτουργίας των αξιογράφων που λειτουργούν σε ηλεκτρονική μορφή στην Ελληνική Κεφαλαιαγορά δεν γίνεται για πρώτη φορά. Είχε γίνει και στο παρελθόν και μάλιστα δύο φορές. Την πρώτη φορά έγινε όταν εισήχθη η λειτουργία του συστήματος άυλων τίτλων στην Ελληνική Κεφαλαιαγορά (Ν. 2396/1996), ενώ τη δεύτερη όταν το σύστημά μας αναθεωρήθηκε για να προσαρμοστεί στον Κανονισμό CSDR (Ν. 4569/2018, Ν. 4548/2018). Ο Έλληνας Νομοθέτης και στις δύο φορές έδωσε το στίγμα του ότι ο επενδυτής θα πρέπει να είναι πλήρως προστατευμένος. Αυτό σε πρακτικούς όρους σημαίνει ότι ο επενδυτής μπορεί να έχει υπό τον πλήρη νομική κυριαρχία του την ιδιοκτησία του σε άυλους τίτλους χωρίς αυτή να θίγεται από τη μεσολάβηση του θεματοφύλακα που την τηρεί ή την τυχόν αδυναμία αυτού. Το μοντέλο αυτό σέβεται την περιουσία σε αξιόγραφα ως ιδιοκτησία (proprietary right) και όχι ως ένα απλό δικαίωμα (contractual right) που ασκείται από το δικαιούχο (εδώ επενδυτή – καταθέτη) έναντι του οφειλέτη (εδώ θεματοφύλακα). Το μοντέλο κατέστη έτσι ελκυστικό για τις επενδύσεις. Για το λόγο αυτό άλλωστε έχει επικρατήσει στα περισσότερα συστήματα των χωρών στην Ευρώπη (π.χ. Γερμανία, Γαλλία, Βέλγιο), ενώ έχει αξιολογηθεί ως το πλέον ανταγωνιστικό και στο Ηνωμένο Βασίλειο αλλά και σε αγορές άλλων τρίτων χωρών (π.χ. Κίνα). 

Η άσκηση του “ενδεδειγμένου” μοντέλου καλείται συνεπώς να γίνει για τρίτη φορά, εν προκειμένω για τις ανάγκες προσαρμογής του συστήματός μας στον Κανονισμό DLTR. Καλείται δε να αφουγκραστεί τη λειτουργία του νέου ψηφιακού προϊόντος που επιτρέπει στον επενδυτή να έρχεται σε άμεση επαφή με τους τίτλους του, σαν να τους έχει στα χέρια του από την πρώτη στιγμή (Τ+0) στο πορτοφόλι του (εξ ου και ο όρος wallet). 

Η προσαρμογή αυτή δεν αποτελεί άγνωστη υπόθεση. Καθίσταται πορεία εξελικτική στα χνάρια του θεσμικού μας κεκτημένου (Ν. 2396/1996, Ν. 4569/2018). 

Το παρόν άρθρο συντάχθηκε εν αναμονή των νέων αυτών θεσμικών εξελίξεων.

* Η κα Χριστίνα Ι. Ταρνανίδου είναι Αναπληρώτρια Καθηγήτρια Εμπορικού Δικαίου με έμφαση στο Χρηματοοικονομικό Τομέα του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών και Μέλος της Επιτροπής PTSC Consultative Working Group της European Securities Markets Authority (ESMA). Υπήρξε Πρόεδρος της Νομοπαρασκευαστικής Επιτροπής για την προσαρμογή της ελληνικής νομοθεσίας στις διατάξεις του Κανονισμού (ΕΕ) 909/2014 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου, της 23ης Ιουλίου 2014, σχετικά με τη βελτίωση του διακανονισμού αξιογράφων στην Ευρωπαϊκή Ένωση και τα κεντρικά αποθετήρια τίτλων και για την τροποποίηση των οδηγιών 98/26/ΕΚ και 2014/65/ΕΕ και του κανονισμού (ΕΕ) αριθ. 236/2012 (ΥΑ Γ.Δ.Ο.Π. 0000744 ΕΞ2017/ΧΠ 805/09.05.2017),ως και Νομική Σύμβουλος στο Χρηματιστήριο για συναπτά 21 έτη.  

Μελέτες και εγκεκριμένα πανεπιστημιακά συγγράμματα της γράφουσας είναι μεταξύ άλλων τα εξής: “Δίκαιο των Άυλων Αξιογράφων” (2021) Νομική Βιβλιοθήκη, “Ρυθμίσεις Εμπορικών Εταιρειών με Έμφαση στους Χρηματοοικονομικούς Θεσμούς” (2021) Νομική Βιβλιοθήκη.

Ακολουθήστε το Money Review στο Google News